2026年上半年，中介机构监管处分名单上已记入10家券商的名字，涉及保荐代表人（简称“保代”）20多名。处分类型从出具警示函、责令改正，到罚款乃至暂停业务资格皆有。与去年同期相比，监管的“穿透”正从IPO的“入口关”向投行业务全链条纵深推进。
梳理相关案例可发现，被监管追责的案例多数并非“没核查”，而是“核查了，但流于形式”。业内人士认为，监管视线向“发行后”延伸，对保代和投行提出了从发行“把关人”升级为企业发展“全生命周期看门人”的要求。
“做了但不到位”同样构成失职
与过去处分集中在IPO项目不同，今年可转债、增发、并购重组及持续督导环节均出现追责案例，监管视线明显向“发行后”延伸。
持续督导环节成为违规高发区。华林证券在亿利洁能2016年非公开发行的持续督导中，未发现募集资金被占用、关联担保未及时披露；东方证券在广誉远并购重组后的持续督导中，未对销售真实性和业绩承诺完成情况进行审慎核查；国泰海通在普利制药的持续督导中，对异常情况核查不到位……三家机构、三个项目，指向同一问题：保代在项目发行完成后对后续风险放松了警惕。
研发环节则是监管另一处重点核查区域。西部证券保代在ST信安可转债项目中，对发行人2025年高达7083.33万元的研发支出资本化金额未充分核查，而这一数字直接关系着公司能否满足可转债发行的盈利条件。最终，发行人会计差错更正后，扣非净利润由7385.68万元骤降至1356.48万元，差额超过6000万元。中信证券保代董超、余启东在易加三维IPO项目中同样因研发内控核查不到位被监管部门点名。
值得关注的是，监管部门进一步明确了对“履职态度失职”的定性。中泰证券保代在麒麟信安IPO项目中，面对第一大客户发出的《整改通知函》认定产品总价虚高2370万元，在未向客户核实的情况下即出具了与事实不符的核查意见。中金公司保代在理工导航项目中，面对交易所对股权代持的明确问询，仅依据书面说明和调查表就认定不存在代持，最终被查明存在为他人代持的情况。
上海万竞鸿达律师事务所黄正桥律师表示，当前对于从业人员“勤勉尽职”的判定难点正在于，违规案例暴露的问题往往不是“没做”，而是“做了但不到位”，核查程序“走过场”同样构成失职。
多重因素致督导核实流于形式
持续督导阶段的核查为何频频流于形式？可以从制度激励、专业能力与执业惯性三个维度观察。
制度激励的错位是第一重因素。对外经济贸易大学司法裁判研究中心研究员钟建认为，行业长期存在“重承销，轻督导”现象。由于持续督导收费占比低，项目发行后精力被新项目分流，工作常流于模板化年度检查。而造假问题往往在发行后两到三年才进入暴露期，资金占用和业绩造假的隐蔽性，与督导阶段常用的核查手段之间存在错位。例如，常见的核查方式仍停留在“看银行对账单只核余额不看对手方，看采购合同只核盖章不核交货”，难以穿透隐蔽操作。
黄正桥表示，“发行后”的持续责任与“发行前”的核查逻辑不同：IPO阶段保代面对的是一个准备上市的、相对规范的发行人；而进入持续督导阶段后，发行人已获得融资，经营环境、资金流向、治理结构都可能发生变化，保代却往往未能同步升级核查手段和风险意识。
专业能力的短板是第二重因素。“研发环节集中暴露的问题，凸显了保代在复杂专业领域的判断力不足。”黄正桥表示，研发环节天然具有高度的专业性和主观判断空间，当发行人开始在这个环节做文章，保代面临的不是简单的数字核对，而是需要基于对企业技术路径和商业模式真正理解的职业判断。
执业惯性的依赖是第三重因素。在行业人士看来，保代将会计师的审计结论、律师的法律意见作为自己的核查结论，省略了独立验证环节，当“合理信赖”在实践中被扩大为“替代依赖”，独立核查能力随之弱化。
保代及机构应从被动合规走向主动防范
当“做了但不到位”同样构成失职、持续督导责任不因保代变更而免除，保代和券商需要重新审视核查的质量标准。
融力天闻律师事务所合伙人江璐认为，保代应建立“异常信号清单”，对关联关系异常、资金流向异常、合同条款异常等建立标准化识别和上报机制。当一个异常信号出现时，它不应被视为“需要解释”的障碍，而应被视为“需要核查”的起点。
钟建建议：券商层面，应将督导从IPO组拆分出来，设立专职团队，建立存量项目“回头看”自查机制；保代个人层面，则需固化“研发资本化、募资最终去向、无商业实质关联交易”三块高频雷区的穿透核查习惯，丢掉“发行完就脱手”的旧心态。
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